DCF結果の見方
計算例:現在のフリーキャッシュフロー100,000ドルが年8%で5年間成長し、ターミナル成長率2.5%、割引率(WACC)10%とすると、企業価値は約1,720,240ドルとなり、そのうちターミナルバリューが総額のおよそ72%を占めます。これは、DCFの結果がターミナルバリューの前提にいかに敏感であるかを示しています。
| ターミナルバリューの割合 | 示唆すること |
|---|---|
| おおよそ50%未満 | 見積もり価値の大部分が、より予測しやすい明示的な予測期間から来ている |
| おおよそ50%〜75% | 実務上典型的な範囲。価値のかなりの部分が長期成長率と割引率の前提に依存している |
| おおよそ75%超 | 評価額はターミナル成長率と割引率の入力値に大きく依存しており、どちらかへのわずかな変化でも結果が大きく変動し得る |
- ゴードン成長モデルは、ターミナル成長率が割引率以上になると定義できなくなります(本ツールはこの場合、結果を返しません)。永久成長の計算式には、割引率が成長率を上回っていることが必要だからです。
- 本モデルは、予測期間全体を通じて一定の成長率、そしてそれ以降は単一の一定のターミナル成長率を前提としています。実際のフリーキャッシュフローがこれほど滑らかに成長することはめったにないため、結果は正確な予測としてではなく、複数のうちの一つのシナリオとして扱うべきです。
- 本ツールは企業価値のみを見積もります。企業価値を株式価値に換算するには、純負債や少数株主持分などの項目を差し引くさらなる調整が必要であり、本ツールはこれを行いません。
割引キャッシュフロー(DCF)評価とは?
DCF評価は、企業のフリーキャッシュフローを今後数年にわたって予測し、各年のキャッシュフローを要求リターン率を用いて現在価値に割り引き、そして明示的な予測期間の終了後に企業が生み出すと見込まれるすべての価値の現在価値——ターミナルバリュー——を加えることで、その企業の現在の価値を見積もるものです。これは、CFA協会の株式評価カリキュラムで説明されている、基本的な本質的価値評価アプローチの一つです。
用いられる割引率は通常、企業の負債と資本による資金調達のコストを、それぞれの利用割合で加重平均した加重平均資本コスト(WACC)です。WACCが高いほど、将来のキャッシュフローをより大きく割り引くため、評価額は低くなります。これは、リスクに対してより高い要求リターンを反映しています。
ターミナルバリューは、ほとんどのDCFモデルにおいて単一で最大の前提を表します。明示的な予測期間を超えるすべてのキャッシュフローの価値を捉え、ゴードン成長モデルのもとではしばしば無限に及ぶためです。このため、ターミナルバリューは総企業価値の大きな割合を占めることが多く、本ツールはその割合を明示的に報告します。
このDCF計算ツールの使い方
- 現在(0年目)のフリーキャッシュフロー——予測の起点となるキャッシュフローの数値——を入力してください。
- 明示的な予測期間中に見込まれる年間成長率を入力してください。
- 予測期間の年数(実務上は一般的に5〜10年)を入力してください。
- ターミナル(永久)成長率——通常は経済の長期成長率と同等かそれ以下の、長期的で持続可能な成長率であり、常に割引率より低くなければなりません——を入力してください。
- 予測キャッシュフローとターミナルバリューの両方を現在価値に割り引くために用いる割引率(WACC)を入力してください。
- 企業価値、予測期間とターミナルバリューがそれぞれ寄与する現在価値、そしてターミナルバリューが総額に占める割合を確認してください。
このDCFモデルを支える計算式
各年のフリーキャッシュフローは予測期間の成長率で成長させられ、WACCで現在価値に割り引かれます。予測期間の終了時点で、ゴードン成長モデルは、最終年のキャッシュフローをターミナル成長率でもう1年成長させたものを、永久成長の計算式を用いて単一のターミナルバリューに変換します——これには割引率がターミナル成長率を上回っていることが必要です。そのターミナルバリューはさらに現在価値に割り引かれ、予測キャッシュフローの現在価値に加算されて企業価値が算出されます。
よくある誤解
- ターミナル成長率を割引率に近すぎる、あるいは同じか、それ以上に設定してしまうこと。これにより、ターミナルバリューが定義不能になるか、非現実的に膨張してしまいます。
- 永久成長が永遠に複利計算されるため、長期的な経済成長と比較して非現実的に高いターミナル成長率を選んでしまうこと。
- ターミナルバリューが総価値に占める割合の大きさを見落とし、基礎となる長期の前提が正当化する以上に、企業価値の見出し数値を精緻なものとして扱ってしまうこと。
- 企業の実際の資本構成とリスクを反映していない割引率を使ってしまうこと——WACCは評価対象の事業に固有のものであるべきで、一般的な数値であってはなりません。
- 企業価値と株式(1株当たり)価値を混同してしまうこと——本ツールの出力は、負債と現金の調整前の企業価値です。
よくある質問
DCFモデルにおける企業価値とは何ですか?
企業価値とは、企業の予測フリーキャッシュフローの総現在価値に、そのターミナルバリューの現在価値を加えたものであり、資金調達方法にかかわらず、事業全体がどれだけの価値を持つかの見積もりです。これは、純負債やその他の請求権をさらに調整する株式価値とは異なります。
なぜターミナルバリューはDCFの企業価値のこれほど大きな割合を占めることが多いのですか?
ターミナルバリューは、明示的な予測期間を超えて見込まれるすべてのキャッシュフローを捉えるもので、ゴードン成長モデルのもとでは事実上無限に及びますが、明示的な予測期間は通常わずか5〜10年です。無期限に続くキャッシュフローの流れを表すため、ターミナルバリューはしばしば見積もり企業価値の総額の大部分を占め、これがアナリストがその前提を綿密に精査する理由です。
ターミナル成長率が割引率より高く設定されるとどうなりますか?
ゴードン成長の永久成長式は、割引率がターミナル成長率を上回っていることを必要とします。そうでない場合、この計算式はマイナス、または定義不能なターミナルバリューを生み出し、経済的に意味を持ちません。本ツールはこの場合、無効な数値を表示する代わりに結果を返しません。
DCF評価にはどの割引率を使うべきですか?
実務家は通常、企業の実際の資金調達方法に応じた比率で負債コストと株式コストを加重平均した、加重平均資本コスト(WACC)を使用します。WACCは、無関係な企業や業界から借用した数値ではなく、評価対象の事業固有のリスクを反映すべきです。
DCF評価はその前提にどれくらい敏感ですか?
非常に敏感です。特にターミナル成長率と割引率は、総企業価値をしばしば支配するターミナルバリューを直接左右するためです。どちらかの入力へのわずかな変化が最終的な評価額に大きな変動をもたらすことがあり、これがDCFの結果が単一の正確な数値ではなく、異なるシナリオのもとでの範囲として提示されることが多い理由です。
参考文献
- CFA Institute. CFA Program Curriculum — Equity Valuation: Discounted Cash Flow and Free Cash Flow Models.
- Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. Wiley (standard DCF and terminal-value reference).
- U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Investor.gov. How to evaluate a company — investor education materials on valuation basics. investor.gov.
- Koller T, Goedhart M, Wessels D (McKinsey & Company). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Wiley.