ROICの結果を理解する
ROICは主に資本コストに対するスプレッドを通じて解釈されます。以下の表は標準的な枠組みをまとめたものです。
| 比較 | 読み方 |
|---|---|
| ROIC > WACC | 営業リターンが資本提供者の要求水準を上回っている——事業は経済的価値を創造しており、成長は価値を追加する |
| ROIC = WACC | リターンが資本コストをちょうど賄っている——成長は価値を追加も毀損もしない |
| ROIC < WACC | リターンが資本コストに届いていない——事業は価値を毀損しており、成長させるとさらに毀損する |
- 投下資本の定義には判断が伴います——余剰現金、のれん、営業リース、資産化された研究開発費の扱いはアナリストによって異なるため、異なる情報源からのROICの数値は直接比較できないことがあります。
- 実効税率と法定限界税率のどちらを使うかでNOPATが変わります。期間を比較する際は、特定の選択そのものよりも一貫性の方が重要です。
- 単年度のROICは循環的な利益によってゆがめられることがあります。複数年の平均の方が、事業の持続可能な投下資本利益率をより良く示します。
投下資本利益率(ROIC)とは?
投下資本利益率は、企業がその事業に拘束される総資本を、どれだけ効率的に税引後営業利益に転換しているかを測ります。分子はNOPATです——営業利益(EBIT)を企業の税率で税引後にしたもの——であり、これは資金調達の影響を受ける前に、すべての資本提供者が利用可能な営業利益を表します。分母である投下資本は、事業に投入された負債と自己資本の合計であり、一般的には営業資産から非有利子の流動負債を差し引いたものとして測定されます。
ROICは加重平均資本コストの自然な対応物です:企業は、そのROICがWACCを上回るときにのみ経済的価値を創造します。なぜなら、そのときにのみ営業リターンがすべての資本提供者が要求する水準を上回るからです。マッキンゼーの『Valuation』やニューヨーク大学スターン経営大学院のアスワス・ダモダラン氏の資料のような評価の枠組みは、成長とともに、ROICとWACCのスプレッドを企業価値の根本的な原動力として扱っています。
ROEと比較すると、ROICはレバレッジによって良く見せることがより難しくなります。リターン(利息前のNOPAT)と資本基盤(負債プラス自己資本)の両方が負債側を含むためです。ROAと比較すると、ROICは総資産ではなく事業に実際に投下された資本に焦点を当て、営業事業を支えない余剰現金のような項目を除外します。
このROIC計算の使い方
- その年の営業利益(EBIT)——損益計算書からの利息・税金前利益——を入力してください。
- 企業の税率を入力してください。本ツールはこれをEBITに適用してNOPATを計算します。
- 投下資本——事業に投入された負債と自己資本の総資本——を入力してください。アナリストはしばしば期首と期末の投下資本の平均を使います。
- ROICのパーセンテージとNOPATの数値を確認し、ROICを企業のWACCと比較して価値創造を判断してください。
ROICを支える計算式
ROICはまず、税金を除去することで営業利益をNOPATに変換します:NOPAT = EBIT × (1 − 税率)。税引後・利息前の利益指標を用いることで、分子は負債と自己資本の両方を含む資本基盤と整合したものになります。NOPATはその後、投下資本で割られます。
例えば、営業利益20万ドル、税率25%の企業のNOPATは15万ドルです。投下資本120万ドルに対して、ROIC = 150,000 ÷ 1,200,000 = 12.5%です。その企業のWACCが8%であれば、4.5パーセントポイントのスプレッドは価値創造を示すことになります。
よくある間違い
- ROICをWACCではなくゼロと比較してしまうこと——正のROICでも、企業の資本コストを下回っていれば依然として価値を毀損します。
- 分子で純利益をNOPATの代わりに使ってしまうこと。これは、負債プラス自己資本の資本に対して測定されているリターンに資金調達効果(利息)を混入させます。
- 余剰現金や非営業資産を投下資本に含めてしまうこと。これは測定された営業リターンを圧縮します。
- 文脈なしに業界間でROICを比較してしまうこと——資本の軽い事業は構造的に資本集約的な事業よりも高いROICを示すため、同業他社グループでの比較こそが意味のあるテストです。
- のれんの扱いを無視してしまうこと——買収由来ののれんを含めるか含めないかで投下資本を測定することは異なる問いに答えます(経営陣の買収実績か、根底にある事業の経済性か)。この2つの慣行を混在させると誤解を招きます。
よくある質問
ROICはどう計算しますか?
ROICはNOPATを投下資本で割ったものに等しく、NOPATは営業利益(EBIT)に1から税率を引いたものを掛けたものです。例えば、税率25%でEBIT20万ドルの場合、NOPATは15万ドルです。投下資本120万ドルで割ると、ROICは12.5%です。
NOPATとは何ですか?
NOPAT——税引後営業利益——は、企業の営業活動が税金を控除した後、いかなる資金調達コストも差し引かれる前に生み出す利益であり、EBIT × (1 − 税率)として計算されます。これはすべての資本提供者が利用可能な営業利益を表し、負債と自己資本を合わせた資本に対して測定されるリターンの分子として整合性のあるものにします。
良いROICとはどのくらいですか?
最も意味のあるベンチマークは企業自身の加重平均資本コストです:WACCを上回るROICは事業が経済的価値を創造していることを示し、WACCを下回るROICは、たとえROICが正であっても価値を毀損していることを示します。その比較を超えると、典型的なROICの水準は業界によって異なるため、同業他社の文脈が重要になります。
ROICはROEやROAとどう違いますか?
ROEは純利益を株主資本のみに対して測定するため、レバレッジによって膨らみます。ROAは純利益を、非営業項目を含む総資産に対して測定します。ROICは(利息前の)税引後営業利益を、事業に実際に投下された負債プラス自己資本の資本に対して測定するため、根底にある事業のリターンを最もクリーンに測る指標となり、資金調達構成にほぼ左右されません。
なぜROICをWACCと比較するのですか?
WACCは、企業の負債と自己資本の投資家が資本供給の対価として要求する統合されたリターンです。ROICがWACCを上回るとき、事業に投じられた1ドルごとに資金調達コストを上回る利益を稼ぎ、価値を創造しています。ROICがWACCを下回るとき、事業は資本コストを下回る利益しか稼いでおらず、成長は価値の毀損を複利的に拡大させます。このスプレッドは、成長とともに、標準的なコーポレートファイナンスの枠組みにおける評価の中核的な原動力です。
参考文献
- Koller T, Goedhart M, Wessels D. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 7th ed. McKinsey & Company / Wiley, 2020.
- Damodaran A. Return on Invested Capital: Measurement and Implications. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- CFA Institute. Corporate Performance, Governance, and Business Ethics — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Penman SH. Financial Statement Analysis and Security Valuation. 5th ed. McGraw-Hill Education.