Два разных вопроса
Рыночная капитализация оценивает только требование акционеров — собственный капитал. Стоимость предприятия (EV) оценивает весь бизнес: собственный капитал плюс долг за вычетом денежных средств, поскольку покупатель всей компании принимает на себя её долг, но и получает её денежные средства. P/E сопоставляет цену акции с прибылью на акцию — показателем, относящимся только к собственному капиталу; EV/EBITDA сопоставляет стоимость предприятия с EBITDA — показателем, доступным всем поставщикам капитала, а не только акционерам. Именно сочетание числителя «для всего капитала» со знаменателем «для всего капитала» делает EV/EBITDA сопоставимым между компаниями с разным уровнем долга.
P/E на примере
Коэффициент P/E делит цену акции на прибыль на акцию. Акция ценой $150 при EPS $6 торгуется с P/E 150 ÷ 6 = 25 — инвесторы платят $25 за каждый $1 годовой прибыли. Обратная величина, доходность по прибыли, составляет 6 ÷ 150 = 4%, которую иногда сравнивают с доходностью облигаций как грубый ориентир относительной оценки.
EV/EBITDA на примере
Стоимость предприятия складывает рыночную капитализацию и совокупный долг, затем вычитает денежные средства: компания с рыночной капитализацией $500 млн, долгом $120 млн и денежными средствами $40 млн имеет EV = 500 + 120 − 40 = $580 млн. Относительно EBITDA в $72,5 млн мультипликатор EV/EBITDA равен 580 ÷ 72,5 = 8,0x, то есть бизнес оценён в восемь годовых EBITDA по текущему уровню. Подразумеваемая доходность по EBITDA — обратная величина — составляет 72,5 ÷ 580 = 12,5%.
- Стоимость предприятия = рыночная капитализация + долг − денежные средства → $500M + $120M − $40M = $580M
- EV/EBITDA = EV ÷ EBITDA → $580M ÷ $72,5M = 8,0x
- P/E = цена акции ÷ EPS → $150 ÷ $6 = 25
- Доходность по прибыли = EPS ÷ цена акции → $6 ÷ $150 = 4%
Почему EV/EBITDA предпочтителен для сравнений структуры капитала
EV/EBITDA популярен в сделках слияний и поглощений и при сравнении капиталоёмких или закредитованных компаний, поскольку он нейтрален к структуре капитала: процентные расходы не влияют на EBITDA, а долг уже включён в стоимость предприятия. Он также обходит различия в графиках амортизации и налоговых ставках, искажающие сравнения по P/E, и остаётся применимым, когда чистая прибыль отрицательна, а EBITDA положительна, — P/E в таком случае не определён.
При этом EBITDA — показатель не по стандартам GAAP: он не определён стандартами бухгалтерского учёта, и Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) требует от компаний, представляющих его, сверять его с ближайшим показателем по GAAP. Аналитикам стоит уточнять, как именно компания определяет EBITDA и не исключены ли из «скорректированной EBITDA» фактически регулярные расходы, что приукрасило бы мультипликатор.
Где каждый мультипликатор даёт сбой
Оба мультипликатора имеют смысл только относительно отраслевых аналогов, собственной истории компании и профиля её роста и капиталоёмкости — типичные уровни для каждого из мультипликаторов устойчиво различаются по отраслям, поэтому межотраслевые сравнения любого из них, как правило, вводят в заблуждение. EBITDA полностью исключает капитальные затраты, поэтому две компании с идентичным EV/EBITDA могут иметь очень разный свободный денежный поток, если одной приходится существенно реинвестировать для поддержания активов. Отчётная EPS, в свою очередь, — это учётная величина, которую разовые статьи, обратный выкуп акций и учётные решения могут исказить за отдельный период.
Часто задаваемые вопросы
Что означает EV/EBITDA, равный 8?
EV/EBITDA 8,0x означает, что совокупная стоимость бизнеса — собственный капитал плюс долг за вычетом денежных средств — равна восьми годовым EBITDA по текущему уровню. Стоимость предприятия $580 млн против EBITDA $72,5 млн даёт мультипликатор 8,0x, что эквивалентно доходности по EBITDA 12,5%.
Что означает коэффициент P/E, равный 25?
P/E 25 означает, что инвесторы платят $25 за каждый $1 годовой прибыли на акцию — например, при цене акции $150 против EPS $6. Эквивалентная доходность по прибыли составляет 4%.
Почему стоит использовать EV/EBITDA вместо P/E?
EV/EBITDA сравнивает стоимость всего бизнеса с прибылью, доступной всем поставщикам капитала, поэтому на него не влияют ни размер долга компании, ни различия в налоговых ставках, ни различия в политике амортизации, искажающие сравнения по P/E. Это особенно полезно для закредитованных, капиталоёмких или зарегистрированных в разных юрисдикциях компаний, и остаётся применимым, когда чистая прибыль отрицательна, а EBITDA положительна.
Почему P/E нельзя рассчитать для убыточной компании?
P/E делит цену на прибыль на акцию, и когда прибыль равна нулю или отрицательна, коэффициент оказывается не определён либо даёт отрицательное число без значимой интерпретации оценки. Аналитики обычно обращаются к EV/EBITDA или отношению цены к выручке для убыточных компаний.
Является ли EBITDA показателем по GAAP?
Нет. EBITDA — это финансовый показатель не по GAAP, не определённый стандартами бухгалтерского учёта, и компании рассчитывают его по-разному. SEC требует от компаний, представляющих в отчётности показатели не по GAAP, такие как EBITDA, сверять их с наиболее прямо сопоставимым показателем по GAAP.
Источники
- U.S. Securities and Exchange Commission. Non-GAAP financial measures — compliance and disclosure interpretations. sec.gov.
- CFA Institute. Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Damodaran A. Price Earnings Ratios and Enterprise Value Multiples. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- Graham B, Dodd D. Security Analysis. McGraw-Hill (multiple editions since 1934).