Zwei unterschiedliche Fragen
Die Marktkapitalisierung bewertet nur den Eigenkapitalanspruch -- die Anteilseigner. Der Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) bewertet das gesamte Unternehmen: Eigenkapital plus Fremdkapital, abzüglich liquider Mittel, da ein Käufer des gesamten Unternehmens dessen Schulden übernehmen, aber auch dessen liquide Mittel erhalten würde. Das KGV verbindet den Aktienkurs mit dem Gewinn je Aktie, einer reinen Eigenkapitalgröße; EV/EBITDA verbindet den Unternehmenswert mit dem EBITDA, einer Größe, die allen Kapitalgebern zur Verfügung steht, nicht nur den Anteilseignern. Die Verbindung eines Gesamtkapital-Zählers mit einem Gesamtkapital-Nenner ist es, was EV/EBITDA über Unternehmen mit unterschiedlicher Verschuldung hinweg konsistent hält.
KGV, durchgerechnet
Das KGV teilt den Aktienkurs durch den Gewinn je Aktie. Eine Aktie zum Kurs von $150 mit einem Gewinn je Aktie von $6 notiert mit einem KGV von 150 ÷ 6 = 25 -- Anleger zahlen $25 für jeden $1 Jahresgewinn. Der Kehrwert, die Gewinnrendite, beträgt 6 ÷ 150 = 4%, manchmal als grober Maßstab mit Anleiherenditen verglichen.
EV/EBITDA, durchgerechnet
Der Unternehmenswert addiert die Marktkapitalisierung und das gesamte Fremdkapital und zieht die liquiden Mittel ab: Ein Unternehmen mit $500 Millionen Marktkapitalisierung, $120 Millionen Fremdkapital und $40 Millionen liquiden Mitteln hat einen EV von 500 + 120 − 40 = $580 Millionen. Gegen ein EBITDA von $72,5 Millionen beträgt das EV/EBITDA-Multiple 580 ÷ 72,5 = 8,0x, das heißt, das Unternehmen wird mit dem Achtfachen seines aktuellen EBITDA bewertet. Die implizite EBITDA-Rendite -- der Kehrwert -- beträgt 72,5 ÷ 580 = 12,5%.
- Unternehmenswert = Marktkapitalisierung + Fremdkapital − liquide Mittel → $500M + $120M − $40M = $580M
- EV/EBITDA = EV ÷ EBITDA → $580M ÷ $72,5M = 8,0x
- KGV = Aktienkurs ÷ Gewinn je Aktie → $150 ÷ $6 = 25
- Gewinnrendite = Gewinn je Aktie ÷ Aktienkurs → $6 ÷ $150 = 4%
Warum EV/EBITDA für Kapitalstruktur-Vergleiche bevorzugt wird
EV/EBITDA ist bei Fusionen und Übernahmen sowie beim Vergleich kapitalintensiver oder stark verschuldeter Unternehmen beliebt, weil es neutral gegenüber der Kapitalstruktur ist: Zinsaufwand beeinflusst das EBITDA nicht, und Fremdkapital ist bereits im Unternehmenswert enthalten. Es umgeht zudem Unterschiede in Abschreibungsplänen und Steuersätzen, die KGV-Vergleiche verzerren, und bleibt einsetzbar, wenn der Nettogewinn negativ, das EBITDA aber positiv ist -- das KGV ist für verlustschreibende Unternehmen nicht definiert.
EBITDA ist allerdings eine Non-GAAP-Kennzahl -- sie ist nicht durch Rechnungslegungsstandards definiert, und die U.S. Securities and Exchange Commission verlangt von Unternehmen, die sie ausweisen, eine Überleitung zur nächstliegenden GAAP-Kennzahl. Analysten sollten prüfen, wie ein Unternehmen EBITDA definiert und ob „bereinigte EBITDA“-Zahlen tatsächlich wiederkehrende Kosten ausgeschlossen haben, was das Multiple schönen würde.
Wo jedes Multiple an seine Grenzen stößt
Beide Multiples sind nur im Verhältnis zu Branchenvergleichswerten, zur eigenen Historie eines Unternehmens und zu dessen Wachstums- und Kapitalintensitätsprofil aussagekräftig -- typische Werte für beide Multiples variieren dauerhaft je nach Branche, sodass branchenübergreifende Vergleiche in der Regel in die Irre führen. Das EBITDA schließt Investitionsausgaben vollständig aus, sodass zwei Unternehmen mit identischem EV/EBITDA einen sehr unterschiedlichen freien Cashflow haben können, wenn eines von ihnen stark reinvestieren muss, um seine Anlagen zu erhalten. Der ausgewiesene Gewinn je Aktie wiederum ist eine buchhalterische Größe, die einmalige Posten, Aktienrückkäufe und Bilanzierungsentscheidungen in einer einzelnen Periode verzerren können.
Häufig gestellte Fragen
Was bedeutet ein EV/EBITDA von 8?
Ein EV/EBITDA von 8,0x bedeutet, dass der gesamte Unternehmenswert -- Eigenkapital plus Fremdkapital, abzüglich liquider Mittel -- dem Achtfachen des aktuellen EBITDA entspricht. Ein Unternehmenswert von $580 Millionen gegen ein EBITDA von $72,5 Millionen ergibt ein Multiple von 8,0x, entsprechend einer EBITDA-Rendite von 12,5%.
Was bedeutet ein KGV von 25?
Ein KGV von 25 bedeutet, dass Anleger $25 für jeden $1 Jahresgewinn je Aktie zahlen -- etwa bei einem Aktienkurs von $150 gegen einen Gewinn je Aktie von $6. Die entsprechende Gewinnrendite beträgt 4%.
Warum EV/EBITDA statt KGV verwenden?
EV/EBITDA vergleicht den Wert des gesamten Unternehmens mit dem Gewinn, der allen Kapitalgebern zur Verfügung steht, und ist daher unabhängig davon, wie viel Fremdkapital ein Unternehmen trägt, sowie unbeeinflusst von Steuersatz- oder Abschreibungsunterschieden, die KGV-Vergleiche verzerren. Das macht es besonders nützlich für stark verschuldete, kapitalintensive oder international ansässige Unternehmen, und es bleibt einsetzbar, wenn der Nettogewinn negativ, das EBITDA aber positiv ist.
Warum lässt sich das KGV für ein verlustschreibendes Unternehmen nicht berechnen?
Das KGV teilt den Kurs durch den Gewinn je Aktie, und wenn der Gewinn null oder negativ ist, ist das Verhältnis undefiniert oder ergibt eine negative Zahl ohne aussagekräftige Bewertungsinterpretation. Analysten greifen bei verlustschreibenden Unternehmen typischerweise stattdessen auf EV/EBITDA oder Kurs-Umsatz-Verhältnis zurück.
Ist EBITDA eine GAAP-Kennzahl?
Nein. EBITDA ist eine Non-GAAP-Finanzkennzahl, die nicht durch Rechnungslegungsstandards definiert ist, und Unternehmen berechnen sie auf unterschiedliche Weise. Die SEC verlangt von Unternehmen, die Non-GAAP-Kennzahlen wie EBITDA in Unterlagen ausweisen, eine Überleitung zur am ehesten vergleichbaren GAAP-Kennzahl.
Quellenangaben
- U.S. Securities and Exchange Commission. Non-GAAP financial measures — compliance and disclosure interpretations. sec.gov.
- CFA Institute. Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Damodaran A. Price Earnings Ratios and Enterprise Value Multiples. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- Graham B, Dodd D. Security Analysis. McGraw-Hill (multiple editions since 1934).