İki farklı soru
Piyasa değeri yalnızca özkaynak hakkını, yani hissedarları fiyatlar. İşletme değeri (EV) ise işletmenin tamamını fiyatlar: özkaynak artı borç, nakit düşülmüş hâliyle; çünkü şirketin tamamını satın alan bir alıcı hem borcunu üstlenir hem de nakdine kavuşur. P/E, hisse fiyatını yalnızca özkaynağa ait bir büyüklük olan hisse başına kazançla eşleştirir; EV/EBITDA ise işletme değerini, sadece hissedarların değil tüm sermaye sağlayıcılarının erişebildiği bir büyüklük olan EBITDA ile eşleştirir. EV/EBITDA’yı farklı borç düzeylerine sahip şirketler arasında tutarlı kılan şey, tüm sermayeye ait bir payı yine tüm sermayeye ait bir paydayla eşleştirmesidir.
P/E, çözümlü
P/E oranı, hisse fiyatını hisse başına kazanca böler. Hisse başına kazancı 6 $ olan ve 150 $’dan işlem gören bir hisse, 150 ÷ 6 = 25 P/E ile fiyatlanır; yani yatırımcılar her 1 $ yıllık kazanç için 25 $ ödemektedir. Bunun tersi olan kazanç getirisi ise 6 ÷ 150 = %4 eder ve göreli değerlemenin kaba bir göstergesi olarak zaman zaman tahvil getirileriyle karşılaştırılır.
EV/EBITDA, çözümlü
İşletme değeri, piyasa değeri ile toplam borcu toplar ve nakdi çıkarır: 500 milyon $ piyasa değeri, 120 milyon $ borcu ve 40 milyon $ nakdi olan bir şirketin EV’si 500 + 120 − 40 = 580 milyon $’dır. 72,5 milyon $ EBITDA’ya karşı EV/EBITDA çarpanı 580 ÷ 72,5 = 8,0x olur; yani işletme, mevcut EBITDA’sının sekiz yılı kadar fiyatlanmıştır. Bunun tersi olan ima edilen EBITDA getirisi ise 72,5 ÷ 580 = %12,5’tir.
- İşletme değeri = piyasa değeri + borç − nakit → 500 mn $ + 120 mn $ − 40 mn $ = 580 mn $
- EV/EBITDA = EV ÷ EBITDA → 580 mn $ ÷ 72,5 mn $ = 8,0x
- P/E = hisse fiyatı ÷ hisse başına kazanç → 150 $ ÷ 6 $ = 25
- Kazanç getirisi = hisse başına kazanç ÷ hisse fiyatı → 6 $ ÷ 150 $ = %4
Sermaye yapısı karşılaştırmalarında neden EV/EBITDA tercih edilir?
EV/EBITDA, birleşme ve satın almalarda ve sermaye yoğun ya da kaldıraçlı şirketler karşılaştırılırken yaygın olarak kullanılır; çünkü sermaye yapısına karşı nötrdür: faiz gideri EBITDA’yı etkilemez ve borç zaten işletme değerinin içindedir. Ayrıca P/E karşılaştırmalarını bozan amortisman takvimi ve vergi oranı farklarını da devre dışı bırakır ve net kâr negatifken EBITDA pozitifse hâlâ kullanılabilir kalır — oysa P/E zarar eden şirketler için tanımsızdır.
Ne var ki EBITDA GAAP dışı bir ölçüttür: muhasebe standartlarında tanımlanmaz ve ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), bu ölçütü sunan şirketlerin onu en yakın GAAP büyüklüğüyle mutabakatlandırmasını ister. Bu nedenle analistlerin, şirketin EBITDA’yı nasıl tanımladığını ve “düzeltilmiş EBITDA” rakamlarının gerçekte yinelenen maliyetleri dışarıda bırakıp bırakmadığını — ki bu çarpanı olduğundan güzel gösterir — teyit etmesi gerekir.
Her iki çarpan da nerede çöker?
İki çarpan da yalnızca sektördeki emsallere, şirketin kendi geçmişine ve büyüme ile sermaye yoğunluğu profiline göre anlamlıdır; her iki çarpanın tipik düzeyleri sektörden sektöre kalıcı biçimde değiştiğinden sektörler arası karşılaştırmalar genellikle yanıltır. EBITDA yatırım harcamasını tümüyle dışarıda bıraktığı için, aynı EV/EBITDA’ya sahip iki şirketin serbest nakit akışı, biri varlıklarını korumak için yoğun yeniden yatırım yapmak zorundaysa çok farklı olabilir. Açıklanan hisse başına kazanç ise tek seferlik kalemlerin, hisse geri alımlarının ve muhasebe tercihlerinin tek bir dönemde çarpıtabildiği muhasebesel bir büyüklüktür.
Sıkça Sorulan Sorular
8’lik bir EV/EBITDA ne anlama gelir?
8,0x’lik bir EV/EBITDA, işletmenin toplam değerinin — özkaynak artı borç, nakit düşülmüş hâliyle — mevcut EBITDA’sının sekiz yılına eşit olduğunu gösterir. 72,5 milyon $ EBITDA’ya karşı 580 milyon $’lık bir işletme değeri 8,0x’lik bir çarpan üretir; bu da %12,5’lik bir EBITDA getirisine denktir.
25’lik bir P/E oranı ne anlama gelir?
25’lik bir P/E, yatırımcıların hisse başına her 1 $ yıllık kazanç için 25 $ ödediği anlamına gelir; örneğin 6 $ hisse başına kazanca karşı 150 $’lık bir hisse fiyatı. Buna karşılık gelen kazanç getirisi %4’tür.
Neden P/E yerine EV/EBITDA kullanılır?
EV/EBITDA, işletmenin tamamının değerini tüm sermaye sağlayıcılarına açık kazançla karşılaştırır; bu nedenle şirketin taşıdığı borç miktarından, vergi oranı farklarından ve P/E karşılaştırmalarını bozan amortisman politikası farklarından etkilenmez. Bu da onu kaldıraçlı, sermaye yoğun ya da farklı ülkelerde yerleşik şirketler için özellikle kullanışlı kılar; ayrıca net kâr negatifken EBITDA pozitifse kullanılabilir kalır.
Zarar eden bir şirket için P/E neden hesaplanamaz?
P/E, fiyatı hisse başına kazanca böler; kazanç sıfır ya da negatif olduğunda oran ya tanımsızdır ya da anlamlı bir değerleme yorumu taşımayan negatif bir sayı üretir. Analistler zarar eden şirketlerde bunun yerine genellikle EV/EBITDA’ya ya da fiyat/satış oranına yönelir.
EBITDA bir GAAP ölçütü müdür?
Hayır. EBITDA, muhasebe standartlarında tanımlanmayan GAAP dışı bir finansal ölçüttür ve şirketler onu farklı biçimlerde hesaplar. SEC, bildirimlerinde EBITDA gibi GAAP dışı ölçütler sunan şirketlerin bunları en doğrudan karşılaştırılabilir GAAP ölçütüyle mutabakatlandırmasını zorunlu tutar.
Kaynaklar
- U.S. Securities and Exchange Commission. Non-GAAP financial measures — compliance and disclosure interpretations. sec.gov.
- CFA Institute. Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Damodaran A. Price Earnings Ratios and Enterprise Value Multiples. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- Graham B, Dodd D. Security Analysis. McGraw-Hill (multiple editions since 1934).