2つの異なる問い
時価総額は株主資本の請求権——株主にとっての価値——のみを評価する。企業価値(EV)は事業全体、すなわち株主資本に負債を加え現金を差し引いたものを評価する。これは、企業全体を買収する者がその負債を引き継ぐと同時に現金も獲得することになるためである。PERは株価と1株当たり利益(株主資本のみに帰属する数値)を組み合わせ、EV/EBITDA倍率は企業価値とEBITDA(株主だけでなくすべての資本提供者に帰属する数値)を組み合わせる。すべての資本を対象とする分子とすべての資本を対象とする分母を組み合わせることが、EV/EBITDA倍率を負債水準の異なる企業間で一貫した比較可能な指標にしている。
PERの計算例
PERは株価を1株当たり利益で割る。株価150ドル、EPS6ドルの株式のPERは150÷6=25倍となる——投資家は年間利益1ドル当たり25ドルを支払っていることになる。逆数である益利回りは6÷150=4%であり、債券利回りと比較して相対的な評価水準の目安として使われることがある。
EV/EBITDA倍率の計算例
企業価値は時価総額に負債を足し、現金を差し引いて求める:時価総額5億ドル、負債1.2億ドル、現金4,000万ドルの企業は、EV=500+120−40=5.8億ドルとなる。これをEBITDA7,250万ドルで割ると、EV/EBITDA倍率は580÷72.5=8.0倍となり、この事業は現在のEBITDAの8年分の価格が付けられていることを意味する。逆数であるEBITDA利回りは72.5÷580=12.5%となる。
- 企業価値 = 時価総額 + 負債 − 現金 → 5億ドル + 1.2億ドル − 4,000万ドル = 5.8億ドル
- EV/EBITDA倍率 = EV ÷ EBITDA → 5.8億ドル ÷ 7,250万ドル = 8.0倍
- PER = 株価 ÷ EPS → 150ドル ÷ 6ドル = 25倍
- 益利回り = EPS ÷ 株価 → 6ドル ÷ 150ドル = 4%
資本構成比較にEV/EBITDA倍率が好まれる理由
EV/EBITDA倍率はM&A(合併・買収)や、資本集約的あるいはレバレッジの高い企業同士を比較する際に人気がある。これは資本構成に対して中立だからである——支払利息はEBITDAに影響を与えず、負債はすでに企業価値に含まれている。また、PERの比較を歪める減価償却スケジュールや税率の違いも回避でき、純利益がマイナスでもEBITDAがプラスであれば使い続けられる——PERは赤字企業では算出不能である。
ただしEBITDAは非GAAP指標であり、会計基準で定義されているものではなく、米国証券取引委員会(SEC)はこれを開示する企業に対し、最も近いGAAP指標との調整表を求めている。アナリストは、企業がEBITDAをどう定義しているか、また「調整後EBITDA」の数値が本当に経常的なコストを除外していないか——それが倍率を実態より良く見せてしまう——を確認すべきである。
それぞれの倍率が破綻する場面
どちらの倍率も、業種内の同業他社、企業自身の過去実績、成長性と資本集約度のプロファイルとの相対でのみ意味を持つ——どちらの倍率についても典型的な水準は業種によって持続的に異なるため、業種をまたいだ比較は一般的に誤った結論を導く。EBITDAは設備投資を完全に除外しているため、EV/EBITDA倍率が同一の2社であっても、一方が資産維持のために多額の再投資を必要とする場合、フリーキャッシュフローは大きく異なりうる。一方、報告されるEPSは会計上の数値であり、一時的な項目、自社株買い、会計上の選択によって単一期間で大きく歪められることがある。
よくある質問
EV/EBITDA倍率が8とはどういう意味ですか?
EV/EBITDA倍率8.0倍とは、事業全体の価値——株主資本に負債を加え現金を差し引いたもの——が現在のEBITDAの8年分に等しいことを意味する。企業価値5.8億ドルをEBITDA7,250万ドルで割ると倍率は8.0倍となり、これはEBITDA利回り12.5%に相当する。
PER(株価収益率)25とはどういう意味ですか?
PER25とは、投資家が1株当たり年間利益1ドルにつき25ドルを支払っていることを意味する——例えば株価150ドルに対しEPS6ドルの場合である。対応する益利回りは4%となる。
なぜPERではなくEV/EBITDA倍率を使うのですか?
EV/EBITDA倍率は、事業全体の価値を、すべての資本提供者に帰属する利益と比較するため、企業がどれだけ負債を抱えているか、税率の違い、減価償却方針の違いといった、いずれもPERの比較を歪める要因の影響を受けない。これはレバレッジの高い企業、資本集約的な企業、あるいは海外に本拠を置く企業に特に有用であり、純利益がマイナスでもEBITDAがプラスであれば使い続けられる。
なぜ赤字企業ではPERを算出できないのですか?
PERは株価を1株当たり利益で割るものであり、利益がゼロまたはマイナスの場合、この比率は算出不能になるか、意味のある評価上の解釈を持たないマイナスの数値になる。アナリストは通常、赤字企業に対してはEV/EBITDA倍率や株価売上高倍率を代わりに用いる。
EBITDAはGAAP指標ですか?
違う。EBITDAは会計基準で定義されていない非GAAP財務指標であり、企業によって計算方法が異なる。SECは、EBITDAのような非GAAP指標を開示資料に記載する企業に対し、それを最も直接的に対応するGAAP指標と調整表で照合するよう求めている。
参考文献
- U.S. Securities and Exchange Commission. Non-GAAP financial measures — compliance and disclosure interpretations. sec.gov.
- CFA Institute. Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Damodaran A. Price Earnings Ratios and Enterprise Value Multiples. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- Graham B, Dodd D. Security Analysis. McGraw-Hill (multiple editions since 1934).