Due domande diverse
La capitalizzazione di mercato valuta solo la pretesa sul capitale proprio — gli azionisti. L'enterprise value (EV, valore d'impresa) valuta l'intera azienda: equity più debito, al netto della cassa, poiché un acquirente dell'intera società si assumerebbe il debito ma guadagnerebbe anche la cassa. Il P/U abbina il prezzo dell'azione all'utile per azione, una cifra riferita solo all'equity; l'EV/EBITDA abbina l'enterprise value all'EBITDA, una cifra disponibile a tutti i fornitori di capitale, non solo agli azionisti. Abbinare un numeratore riferito a tutto il capitale con un denominatore riferito a tutto il capitale è ciò che mantiene l'EV/EBITDA coerente tra aziende con livelli di debito diversi.
P/U, calcolo pratico
Il rapporto P/U divide il prezzo dell'azione per l'utile per azione. Un'azione quotata 150 $ con un EPS di 6 $ tratta a un P/U di 150 ÷ 6 = 25 — gli investitori pagano 25 $ per ogni 1 $ di utile annuo. Il reciproco, il rendimento degli utili (earnings yield), è 6 ÷ 150 = 4%, a volte confrontato con i rendimenti obbligazionari come indicatore approssimativo di valutazione relativa.
EV/EBITDA, calcolo pratico
L'enterprise value somma capitalizzazione di mercato e debito totale, poi sottrae la cassa: un'azienda con una capitalizzazione di mercato di 500 milioni di $, 120 milioni di $ di debito e 40 milioni di $ di cassa ha un EV di 500 + 120 − 40 = 580 milioni di $. Rispetto a 72,5 milioni di $ di EBITDA, il multiplo EV/EBITDA è 580 ÷ 72,5 = 8,0x, il che significa che l'azienda è valutata a otto anni del suo EBITDA attuale. Il rendimento implicito dell'EBITDA — il reciproco — è 72,5 ÷ 580 = 12,5%.
- Enterprise value = capitalizzazione di mercato + debito − cassa → 500 M$ + 120 M$ − 40 M$ = 580 M$
- EV/EBITDA = EV ÷ EBITDA → 580 M$ ÷ 72,5 M$ = 8,0x
- P/U = prezzo azione ÷ EPS → 150 $ ÷ 6 $ = 25
- Rendimento degli utili = EPS ÷ prezzo azione → 6 $ ÷ 150 $ = 4%
Perché l'EV/EBITDA è preferito per i confronti di struttura del capitale
L'EV/EBITDA è diffuso in operazioni di fusione e acquisizione e quando si confrontano aziende ad alta intensità di capitale o indebitate, perché è neutrale rispetto alla struttura del capitale: gli oneri finanziari non influiscono sull'EBITDA, e il debito è già incluso nell'enterprise value. Elude anche le differenze nei piani di ammortamento e nelle aliquote fiscali che distorcono i confronti basati sul P/U, e resta utilizzabile quando l'utile netto è negativo ma l'EBITDA è positivo — il P/U non è definito per le aziende in perdita.
L'EBITDA è però una misura non-GAAP — non è definita dai principi contabili, e la U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) richiede alle società che la presentano di riconciliarla con la cifra GAAP più vicina. Gli analisti dovrebbero verificare come un'azienda definisce l'EBITDA e se le cifre di «EBITDA rettificato» abbiano escluso costi genuinamente ricorrenti, il che gonfierebbe il multiplo.
Dove ciascun multiplo va in crisi
Entrambi i multipli sono significativi solo rispetto ai concorrenti di settore, alla storia dell'azienda stessa e al suo profilo di crescita e intensità di capitale — i livelli tipici di ciascun multiplo variano in modo persistente per settore, quindi i confronti tra settori diversi con l'uno o con l'altro generalmente traggono in inganno. L'EBITDA esclude interamente le spese in conto capitale, quindi due aziende con un identico EV/EBITDA possono avere un flusso di cassa libero molto diverso se una deve reinvestire pesantemente per mantenere i propri beni. L'EPS riportato, nel frattempo, è una cifra contabile che voci straordinarie, riacquisti di azioni e scelte contabili possono distorcere in un singolo periodo.
Domande frequenti
Cosa significa un EV/EBITDA di 8?
Un EV/EBITDA di 8,0x significa che il valore totale dell'azienda — equity più debito, al netto della cassa — equivale a otto anni del suo EBITDA attuale. Un enterprise value di 580 milioni di $ rispetto a 72,5 milioni di $ di EBITDA produce un multiplo di 8,0x, equivalente a un rendimento EBITDA del 12,5%.
Cosa significa un rapporto P/U di 25?
Un P/U di 25 significa che gli investitori pagano 25 $ per ogni 1 $ di utile annuo per azione — un prezzo azionario di 150 $ contro 6 $ di EPS, ad esempio. Il rendimento degli utili equivalente è 4%.
Perché usare l'EV/EBITDA anziché il P/U?
L'EV/EBITDA confronta il valore dell'intera azienda con gli utili disponibili per tutti i fornitori di capitale, quindi non è influenzato da quanto debito porta un'azienda, dalle differenze di aliquota fiscale o dalle differenze di politica di ammortamento che distorcono i confronti basati sul P/U. Questo lo rende particolarmente utile per aziende indebitate, ad alta intensità di capitale o con sede in paesi diversi, e resta utilizzabile quando l'utile netto è negativo ma l'EBITDA è positivo.
Perché il P/U non si può calcolare per un'azienda in perdita?
Il P/U divide il prezzo per l'utile per azione, e quando gli utili sono zero o negativi il rapporto non è definito o produce un numero negativo privo di un'interpretazione di valutazione significativa. Gli analisti in genere ricorrono all'EV/EBITDA o al rapporto prezzo/vendite per le aziende in perdita.
L'EBITDA è una misura GAAP?
No. L'EBITDA è una misura finanziaria non-GAAP non definita dai principi contabili, e le aziende la calcolano in modi diversi. La SEC richiede alle società che presentano misure non-GAAP come l'EBITDA nei documenti depositati di riconciliarle con la misura GAAP più direttamente comparabile.
Fonti
- U.S. Securities and Exchange Commission. Non-GAAP financial measures — compliance and disclosure interpretations. sec.gov.
- CFA Institute. Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Damodaran A. Price Earnings Ratios and Enterprise Value Multiples. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- Graham B, Dodd D. Security Analysis. McGraw-Hill (multiple editions since 1934).