Ce que le CMPC combine
Le CMPC est le taux de rendement moyen qu'une entreprise doit verser à ses investisseurs — actionnaires et prêteurs — pondéré par la part du capital de l'entreprise que fournit chaque groupe. Les actionnaires exigent le coût des capitaux propres, généralement estimé avec des modèles tels que le Modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF) ; les prêteurs exigent le coût de la dette, observable à partir des taux d'emprunt réels de l'entreprise.
La dette bénéficie d'un ajustement fiscal que les capitaux propres n'ont pas : comme les intérêts versés sont généralement déductibles d'impôt pour les entreprises, le coût effectif de la dette est le taux avant impôt multiplié par un moins le taux d'imposition. Ce bouclier fiscal lié aux intérêts explique en grande partie pourquoi la dette est généralement une source de financement moins coûteuse que les capitaux propres.
La formule et un exemple chiffré
Le CMPC pondère le coût de chaque source de financement par sa part dans le capital total, V = E + D à valeur de marché. Les capitaux propres apportent leur coût intégral ; la dette apporte son coût réduit par le bouclier fiscal sur les intérêts déductibles.
Une entreprise financée par 600 millions $ de capitaux propres et 400 millions $ de dette a des pondérations de 60 % et 40 %. Avec un coût des capitaux propres de 10 %, un coût de la dette avant impôt de 6 % et un taux d'imposition de 25 % : CMPC = 0,60 × 10 % + 0,40 × 6 % × (1 − 0,25) = 6,0 % + 1,8 % = 7,8 %. Le coût de la dette après impôt seul est 6 % × (1 − 0,25) = 4,5 %.
- CMPC = (E ÷ V) × Re + (D ÷ V) × Rd × (1 − T)
- E = 600 M$ de capitaux propres, D = 400 M$ de dette, V = 1 000 M$ → pondérations 60 % / 40 %
- Coût de la dette après impôt = 6 % × (1 − 0,25) = 4,5 %
- CMPC = 0,60 × 10 % + 0,40 × 4,5 % = 6,0 % + 1,8 % = 7,8 %
Le CMPC comme taux plancher, pas comme note de performance
Le CMPC sert principalement de taux d'actualisation dans la valorisation DCF des flux de trésorerie disponibles d'une entreprise, et de taux plancher (hurdle rate) pour les décisions d'investissement sur des projets de risque similaire à celui de l'entreprise. C'est aussi la référence à laquelle on compare le rendement du capital investi (ROIC) : une entreprise ne crée de la valeur économique que lorsque le ROIC dépasse le CMPC. Quand le ROIC est égal au CMPC, les rendements couvrent exactement le coût du capital — aucune valeur n'est créée ni détruite ; quand le ROIC est inférieur au CMPC, la croissance à ces niveaux de rendement détruit en réalité de la valeur.
Erreurs courantes
Utiliser des valeurs comptables plutôt que des valeurs de marché pour les pondérations des capitaux propres et de la dette est une erreur fréquente — le CMPC se définit sur des valeurs de marché, et les capitaux propres comptables n'ont souvent que peu de rapport avec la capitalisation boursière. Oublier l'ajustement fiscal sur la dette surestime son coût. Et appliquer un CMPC unique à l'échelle de l'entreprise à des projets de risques sensiblement différents biaise l'entreprise vers les projets risqués et contre les projets sûrs, puisqu'un CMPC unique n'est un taux d'actualisation approprié que pour des projets de risque similaire à celui de l'ensemble de l'entreprise.
Questions fréquentes
Quelle est la formule du CMPC ?
CMPC = (E/V) × Re + (D/V) × Rd × (1 − T), où E et D sont les valeurs de marché des capitaux propres et de la dette, V est leur somme, Re est le coût des capitaux propres, Rd est le coût de la dette avant impôt, et T est le taux d'imposition. Avec 60 % de capitaux propres à un coût de 10 %, 40 % de dette à un coût avant impôt de 6 % et un taux d'imposition de 25 %, le CMPC = 6,0 % + 1,8 % = 7,8 %.
Pourquoi multiplie-t-on le coût de la dette par (1 − taux d'imposition) ?
Les intérêts versés sur la dette sont généralement déductibles d'impôt pour les entreprises, donc chaque dollar de charge d'intérêt réduit le revenu imposable et l'impôt dû. Ce bouclier fiscal abaisse le coût effectif de l'emprunt — un coût de la dette avant impôt de 6 % avec un taux d'imposition de 25 % devient effectivement 4,5 % après impôt.
À quoi sert le CMPC ?
Le CMPC sert principalement de taux d'actualisation dans la valorisation par actualisation des flux de trésorerie (DCF) des flux disponibles d'une entreprise, et de taux plancher pour les décisions d'investissement sur des projets de risque similaire à celui de l'entreprise. C'est aussi la référence à laquelle on compare le rendement du capital investi (ROIC).
Le CMPC doit-il utiliser des valeurs de marché ou des valeurs comptables ?
Des valeurs de marché. Le CMPC représente le rendement que les investisseurs exigent actuellement sur le capital qu'ils ont engagé, mesuré en valeurs de marché — pour les capitaux propres, la capitalisation boursière plutôt que la valeur comptable. La valeur comptable de la dette est souvent utilisée comme approximation pratique de sa valeur de marché lorsque la dette n'est pas cotée, les deux étant généralement plus proches que pour les capitaux propres.
Existe-t-il un CMPC « typique » que toute entreprise devrait viser ?
Non. Le CMPC varie selon le secteur, la structure du capital, l'environnement des taux d'intérêt et le pays. Les bases de données sectorielles sur le coût du capital, comme celles publiées par Aswath Damodaran à la NYU Stern, montrent des écarts significatifs et persistants entre secteurs, ce qui explique pourquoi le CMPC doit être estimé à partir des données propres à chaque entreprise plutôt que supposé à partir d'un objectif général.
Références
- Damodaran A. Cost of Capital by Sector and Estimating the Cost of Capital. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- CFA Institute. Cost of Capital — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Brealey RA, Myers SC, Allen F. Principles of Corporate Finance. 13th ed. McGraw-Hill Education.
- Koller T, Goedhart M, Wessels D. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 7th ed. McKinsey & Company / Wiley, 2020.