Deux questions différentes
La capitalisation boursière ne valorise que la créance des actionnaires. La valeur d'entreprise (VE) valorise l'entreprise entière : capitaux propres plus dette, nette de trésorerie, car un acquéreur de l'ensemble de l'entreprise reprendrait sa dette mais gagnerait aussi sa trésorerie. Le PER associe le cours de l'action au bénéfice par action, un chiffre propre aux seuls capitaux propres ; le VE/EBITDA associe la valeur d'entreprise à l'EBITDA, un chiffre disponible pour tous les apporteurs de capitaux, pas seulement les actionnaires. Associer un numérateur « tous capitaux » à un dénominateur « tous capitaux » est ce qui rend le VE/EBITDA cohérent entre entreprises ayant des niveaux d'endettement différents.
Le PER, en détail
Le ratio PER (price/earnings) divise le cours de l'action par le bénéfice par action. Une action cotée 150 $ avec un BPA de 6 $ se négocie à un PER de 150 ÷ 6 = 25 — les investisseurs paient 25 $ pour chaque 1 $ de bénéfice annuel. L'inverse, le rendement bénéficiaire, est 6 ÷ 150 = 4 %, parfois comparé aux rendements obligataires comme jauge approximative de la valorisation relative.
Le VE/EBITDA, en détail
La valeur d'entreprise additionne la capitalisation boursière et la dette totale, puis soustrait la trésorerie : une entreprise avec une capitalisation boursière de 500 millions $, 120 millions $ de dette et 40 millions $ de trésorerie a une VE de 500 + 120 − 40 = 580 millions $. Rapporté à un EBITDA de 72,5 millions $, le multiple VE/EBITDA est 580 ÷ 72,5 = 8,0x, ce qui signifie que l'entreprise est valorisée à huit années de son EBITDA actuel. Le rendement implicite de l'EBITDA — son inverse — est 72,5 ÷ 580 = 12,5 %.
- Valeur d'entreprise = capitalisation boursière + dette − trésorerie → 500 M$ + 120 M$ − 40 M$ = 580 M$
- VE/EBITDA = VE ÷ EBITDA → 580 M$ ÷ 72,5 M$ = 8,0x
- PER = cours de l'action ÷ BPA → 150 $ ÷ 6 $ = 25
- Rendement bénéficiaire = BPA ÷ cours de l'action → 6 $ ÷ 150 $ = 4 %
Pourquoi le VE/EBITDA est préféré pour comparer les structures de capital
Le VE/EBITDA est populaire dans les fusions-acquisitions et pour comparer des entreprises capitalistiques ou endettées, car il est neutre par rapport à la structure du capital : la charge d'intérêt n'affecte pas l'EBITDA, et la dette est déjà incluse dans la valeur d'entreprise. Il évite aussi les différences de calendriers d'amortissement et de taux d'imposition qui faussent les comparaisons de PER, et il reste utilisable quand le résultat net est négatif mais l'EBITDA positif — le PER n'est pas défini pour les entreprises déficitaires.
L'EBITDA est toutefois une mesure non-GAAP — elle n'est pas définie par les normes comptables, et la U.S. Securities and Exchange Commission exige que les entreprises qui la présentent la rapprochent du chiffre GAAP le plus proche. Les analystes devraient vérifier comment une entreprise définit son EBITDA et si les chiffres d'« EBITDA ajusté » ont exclu des coûts réellement récurrents, ce qui flatterait le multiple.
Où chaque multiple montre ses limites
Les deux multiples n'ont de sens que par rapport aux pairs du secteur, à l'historique propre d'une entreprise, et à son profil de croissance et d'intensité capitalistique — les niveaux typiques de l'un ou l'autre multiple varient de façon persistante selon les secteurs, donc les comparaisons entre secteurs induisent généralement en erreur. L'EBITDA exclut entièrement les dépenses d'investissement, donc deux entreprises avec un VE/EBITDA identique peuvent avoir des flux de trésorerie disponibles très différents si l'une doit réinvestir massivement pour entretenir ses actifs. Le BPA publié, de son côté, est un chiffre comptable que des éléments exceptionnels, des rachats d'actions et des choix comptables peuvent fausser sur une seule période.
Questions fréquentes
Que signifie un VE/EBITDA de 8 ?
Un VE/EBITDA de 8,0x signifie que la valeur totale de l'entreprise — capitaux propres plus dette, nette de trésorerie — équivaut à huit années de son EBITDA actuel. Une valeur d'entreprise de 580 millions $ rapportée à un EBITDA de 72,5 millions $ produit un multiple de 8,0x, équivalent à un rendement d'EBITDA de 12,5 %.
Que signifie un PER de 25 ?
Un PER de 25 signifie que les investisseurs paient 25 $ pour chaque 1 $ de bénéfice annuel par action — un cours de 150 $ face à un BPA de 6 $, par exemple. Le rendement bénéficiaire équivalent est de 4 %.
Pourquoi utiliser le VE/EBITDA plutôt que le PER ?
Le VE/EBITDA compare la valeur de l'entreprise entière au bénéfice disponible pour tous les apporteurs de capitaux, il n'est donc pas affecté par le niveau d'endettement d'une entreprise, ni par les différences de taux d'imposition ou de politique d'amortissement qui faussent toutes les comparaisons de PER. Cela le rend particulièrement utile pour les entreprises endettées, capitalistiques ou domiciliées à l'international, et il reste utilisable quand le résultat net est négatif mais l'EBITDA positif.
Pourquoi ne peut-on pas calculer le PER d'une entreprise déficitaire ?
Le PER divise le cours par le bénéfice par action, et lorsque le bénéfice est nul ou négatif, le ratio est indéfini ou produit un nombre négatif sans interprétation de valorisation significative. Les analystes se tournent généralement vers le VE/EBITDA ou le ratio cours/chiffre d'affaires pour les entreprises déficitaires.
L'EBITDA est-elle une mesure GAAP ?
Non. L'EBITDA est une mesure financière non-GAAP non définie par les normes comptables, et les entreprises la calculent de façons variées. La SEC exige que les entreprises présentant des mesures non-GAAP comme l'EBITDA dans leurs dépôts les rapprochent de la mesure GAAP la plus directement comparable.
Références
- U.S. Securities and Exchange Commission. Non-GAAP financial measures — compliance and disclosure interpretations. sec.gov.
- CFA Institute. Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Damodaran A. Price Earnings Ratios and Enterprise Value Multiples. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- Graham B, Dodd D. Security Analysis. McGraw-Hill (multiple editions since 1934).