سؤالان مختلفان
تُسعّر القيمة السوقية مطالبة حقوق الملكية فقط — أي المساهمين. أما القيمة المؤسسية (EV) فتُسعّر الشركة بأكملها: حقوق الملكية زائد الدين، بعد خصم النقد، لأن مُستحوِذًا على الشركة بأكملها سيتحمّل ديونها لكنه سيحصل أيضًا على نقدها. يُقارن P/E سعر السهم بربحية السهم، وهي رقم خاص بحقوق الملكية وحدها؛ بينما يُقارن EV/EBITDA القيمة المؤسسية بـEBITDA، وهو رقم متاح لجميع مُقدّمي رأس المال، لا للمساهمين فقط. واقتران بسط شامل لكل رأس المال مع مقام شامل لكل رأس المال هو ما يُبقي EV/EBITDA متسقًا عبر شركات ذات مستويات دين مختلفة.
P/E، محلول
تُقسّم نسبة P/E سعر السهم على ربحية السهم. سهم بسعر 150 دولارًا وربحية سهم قدرها 6 دولارات يُتداول عند P/E قدره 150 ÷ 6 = 25 — أي أن المستثمرين يدفعون 25 دولارًا مقابل كل دولار واحد من الأرباح السنوية. أما مقلوبها، عائد الأرباح، فهو 6 ÷ 150 = 4%، ويُقارَن أحيانًا بعوائد السندات كمقياس تقريبي للتقييم النسبي.
EV/EBITDA، محلول
تُضيف القيمة المؤسسية القيمة السوقية إلى إجمالي الدين، ثم تطرح النقد: شركة لها قيمة سوقية 500 مليون دولار، ودين 120 مليون دولار، ونقد 40 مليون دولار لها قيمة مؤسسية قدرها 500 + 120 − 40 = 580 مليون دولار. ومقابل EBITDA قدره 72.5 مليون دولار، يكون مضاعف EV/EBITDA هو 580 ÷ 72.5 = 8.0x، أي أن الشركة مُسعَّرة بثماني سنوات من EBITDA الحالي. أما عائد EBITDA الضمني — المقلوب — فهو 72.5 ÷ 580 = 12.5%.
- القيمة المؤسسية = القيمة السوقية + الدين − النقد ← 500 مليون + 120 مليون − 40 مليون = 580 مليون دولار
- EV/EBITDA = القيمة المؤسسية ÷ EBITDA ← 580 مليون ÷ 72.5 مليون = 8.0x
- P/E = سعر السهم ÷ ربحية السهم ← 150 ÷ 6 = 25
- عائد الأرباح = ربحية السهم ÷ سعر السهم ← 6 ÷ 150 = 4%
لماذا يُفضَّل EV/EBITDA لمقارنات هيكل رأس المال
يحظى EV/EBITDA بشعبية في عمليات الاندماج والاستحواذ وعند مقارنة الشركات كثيفة رأس المال أو المُمولة بالدين، لأنه محايد تجاه هيكل رأس المال: فمصروف الفائدة لا يؤثر في EBITDA، والدين مُدرَج بالفعل في القيمة المؤسسية. كما أنه يتفادى الفروق في جداول الإهلاك ومعدلات الضريبة التي تُشوّه مقارنات P/E، ويبقى قابلًا للاستخدام عندما يكون صافي الدخل سالبًا بينما يكون EBITDA موجبًا — إذ يكون P/E غير مُعرَّف للشركات الخاسرة.
لكن EBITDA مقياس غير معترف به وفق المعايير المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP) — فهو غير مُعرَّف بموجب المعايير المحاسبية، وتُلزم هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) الشركات التي تُقدّمه بمطابقته مع أقرب رقم وفق GAAP. وينبغي على المحلّلين التحقق من كيفية تعريف الشركة لـEBITDA وما إذا كانت أرقام «EBITDA المعدَّلة» قد استبعدت تكاليف متكررة فعليًا، الأمر الذي من شأنه أن يُجمّل المضاعف.
أين ينهار كل مضاعف
لا يكون أي من المضاعفين ذا معنى إلا بالمقارنة مع نظراء القطاع، وتاريخ الشركة نفسها، وملفها من حيث النمو وكثافة رأس المال — إذ تختلف المستويات النموذجية لأي منهما باستمرار حسب القطاع، لذا فإن المقارنات بين القطاعات المختلفة تُضلّل عمومًا لأي منهما. ويستبعد EBITDA النفقات الرأسمالية تمامًا، لذا يمكن لشركتين لهما EV/EBITDA متطابق أن يكون لديهما تدفق نقدي حر مختلف جدًا إذا كانت إحداهما تحتاج إلى إعادة استثمار كبيرة للحفاظ على أصولها. أما ربحية السهم المُعلَنة فهي رقم محاسبي يمكن أن تُشوّهه البنود غير المتكررة، وإعادة شراء الأسهم، والخيارات المحاسبية في فترة واحدة.
الأسئلة الشائعة
ماذا يعني مضاعف EV/EBITDA البالغ 8؟
يعني مضاعف EV/EBITDA البالغ 8.0x أن القيمة الإجمالية للشركة — حقوق الملكية زائد الدين، بعد خصم النقد — تساوي ثماني سنوات من EBITDA الحالي. فقيمة مؤسسية قدرها 580 مليون دولار مقابل EBITDA قدره 72.5 مليون دولار تُنتج مضاعفًا قدره 8.0x، أي ما يعادل عائد EBITDA بنسبة 12.5%.
ماذا يعني مكرر ربحية P/E البالغ 25؟
يعني P/E البالغ 25 أن المستثمرين يدفعون 25 دولارًا مقابل كل دولار واحد من ربحية السهم السنوية — على سبيل المثال، سعر سهم 150 دولارًا مقابل ربحية سهم 6 دولارات. وعائد الأرباح المكافئ هو 4%.
لماذا يُستخدم EV/EBITDA بدلًا من P/E؟
يُقارن EV/EBITDA قيمة الشركة بأكملها بالأرباح المتاحة لجميع مُقدّمي رأس المال، لذا فهو غير متأثر بمقدار الدين الذي تحمله الشركة، أو الفروق في معدلات الضريبة، أو الفروق في سياسات الإهلاك التي تُشوّه جميعها مقارنات P/E. وهذا يجعله مفيدًا بشكل خاص للشركات المُمولة بالدين أو كثيفة رأس المال أو متعددة الجنسيات، ويبقى قابلًا للاستخدام عندما يكون صافي الدخل سالبًا بينما يكون EBITDA موجبًا.
لماذا لا يمكن حساب P/E لشركة خاسرة؟
يُقسّم P/E السعر على ربحية السهم، وعندما تكون الأرباح صفرًا أو سالبة تكون النسبة غير مُعرَّفة أو تُنتج رقمًا سالبًا بلا تفسير تقييمي ذي معنى. وعادة ما يلجأ المحلّلون إلى EV/EBITDA أو نسبة السعر إلى المبيعات للشركات الخاسرة بدلًا من ذلك.
هل EBITDA مقياس معترف به وفق GAAP؟
لا. EBITDA مقياس مالي غير معترف به وفق GAAP وغير مُعرَّف بموجب المعايير المحاسبية، وتحسبه الشركات بطرق متفاوتة. وتُلزم هيئة SEC الشركات التي تُقدّم مقاييس غير معترف بها وفق GAAP مثل EBITDA في تقاريرها بمطابقتها مع أقرب مقياس معترف به وفق GAAP.
المراجع
- U.S. Securities and Exchange Commission. Non-GAAP financial measures — compliance and disclosure interpretations. sec.gov.
- CFA Institute. Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Damodaran A. Price Earnings Ratios and Enterprise Value Multiples. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- Graham B, Dodd D. Security Analysis. McGraw-Hill (multiple editions since 1934).