两个不同的问题
市值只为股权权益——股东——定价。企业价值(EV)为整个企业定价:股权加债务,再扣除现金,因为收购整个公司的一方要承担其债务,但也会获得其现金。市盈率把股价与每股收益配对,这是一个仅涉及股权的数字;EV/EBITDA把企业价值与EBITDA配对,而EBITDA是所有资本提供者(不只是股东)都能享有的数字。用「全资本」的分子配上「全资本」的分母,正是EV/EBITDA在债务水平不同的公司之间保持一致性的原因。
市盈率演算
市盈率是用股价除以每股收益。一只股价150美元、每股收益6美元的股票,市盈率为150 ÷ 6 = 25倍——投资者为每1美元的年度收益支付25美元。其倒数——盈利收益率——为6 ÷ 150 = 4%,有时会与债券收益率对比,作为相对估值的粗略参考。
EV/EBITDA演算
企业价值是市值加总债务,再减去现金:一家市值5亿美元、债务1.2亿美元、现金4,000万美元的公司,企业价值为500 + 120 − 40 = 5.8亿美元。对7,250万美元的EBITDA,EV/EBITDA倍数为580 ÷ 72.5 = 8.0倍,意味着该企业按当前EBITDA的8年时间计价。隐含的EBITDA收益率——即倒数——为72.5 ÷ 580 = 12.5%。
- 企业价值 = 市值 + 债务 − 现金 → 5亿美元 + 1.2亿美元 − 4,000万美元 = 5.8亿美元
- EV/EBITDA = 企业价值 ÷ EBITDA → 5.8亿美元 ÷ 7,250万美元 = 8.0倍
- 市盈率 = 股价 ÷ 每股收益 → 150美元 ÷ 6美元 = 25倍
- 盈利收益率 = 每股收益 ÷ 股价 → 6美元 ÷ 150美元 = 4%
为什么资本结构比较时更偏好EV/EBITDA
EV/EBITDA在并购交易以及比较资本密集型或高杠杆公司时很受欢迎,因为它对资本结构保持中性:利息支出不影响EBITDA,而债务已经计入企业价值当中。它也能避开会扭曲市盈率比较的折旧政策与税率差异,并且在净利润为负而EBITDA为正的情况下仍然可用——而市盈率在这种情况下是无定义的。
不过,EBITDA是一项非公认会计准则(non-GAAP)指标——它并非由会计准则定义,美国证券交易委员会要求披露该指标的公司将其与最接近的公认会计准则数字进行调节。分析师应确认一家公司如何定义EBITDA,以及所谓的「调整后EBITDA」是否剔除了实际上具有经常性的成本,这会让该倍数显得更好看。
两种倍数各自的局限
这两个倍数都只有在与行业同类公司、公司自身历史,以及其增长和资本密集度状况相对照时才有意义——两者的典型水平都因行业而持续存在差异,因此跨行业比较其中任何一个通常都会产生误导。EBITDA完全不考虑资本支出,因此两家EV/EBITDA相同的公司,如果其中一家需要大量再投资以维持资产,自由现金流可能大不相同。而报告的每股收益是一个会计数字,一次性项目、股票回购和会计选择都可能在某一期间内使其失真。
常见问题
EV/EBITDA为8是什么意思?
EV/EBITDA为8.0倍意味着企业总价值——股权加债务、再扣除现金——相当于当前EBITDA的8年时间。5.8亿美元的企业价值对7,250万美元的EBITDA,产生8.0倍的倍数,相当于12.5%的EBITDA收益率。
市盈率为25是什么意思?
市盈率为25意味着投资者为每1美元的年度每股收益支付25美元——例如150美元股价对6美元每股收益。对应的盈利收益率为4%。
为什么要用EV/EBITDA而不是市盈率?
EV/EBITDA把整个企业的价值与所有资本提供者可分享的收益进行比较,因此不受公司债务多少、税率差异或折旧政策差异的影响,而这些因素都会扭曲市盈率比较。这使它特别适用于高杠杆、资本密集型或跨国注册的公司,并且在净利润为负而EBITDA为正时仍然可用。
为什么亏损公司无法计算市盈率?
市盈率是用股价除以每股收益,当收益为零或为负时,该比率无定义,或者会得出一个没有实际估值意义的负数。分析师通常会转而使用EV/EBITDA或市销率来评估亏损公司。
EBITDA是公认会计准则(GAAP)指标吗?
不是。EBITDA是一项非公认会计准则(non-GAAP)财务指标,并未由会计准则定义,不同公司计算方式也各不相同。美国证券交易委员会要求在文件中披露EBITDA等非公认会计准则指标的公司,将其与最直接可比的公认会计准则指标进行调节说明。
参考文献
- U.S. Securities and Exchange Commission. Non-GAAP financial measures — compliance and disclosure interpretations. sec.gov.
- CFA Institute. Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples — CFA Program Curriculum. cfainstitute.org.
- Damodaran A. Price Earnings Ratios and Enterprise Value Multiples. New York University Stern School of Business. pages.stern.nyu.edu/~adamodar.
- Graham B, Dodd D. Security Analysis. McGraw-Hill (multiple editions since 1934).